Punti chiave

• Shiller P/E vicino ai massimi storici: Il rapporto Shiller P/E dell’S&P 500 è ora prossimo ai livelli osservati prima delle crisi dot-com e del 2008, segnalando valutazioni di lungo periodo elevate.
• Ritorno alla media in discussione: I passati cicli di mercato hanno visto correzioni marcate da valori simili, ma i mutati fondamentali economici mettono in dubbio che la storia si ripeta alle stesse condizioni.
• Economia digitale e valutazioni: Margini di profitto in crescita e modelli di business asset-light nei principali titoli tech potrebbero sostenere strutturalmente rapporti più alti rispetto al passato.
• Implicazioni per la gestione del rischio: Chi basa le strategie sul ritorno alla media deve valutare se i vecchi paradigmi reggano o sia il caso di adattarsi a nuove dinamiche.
• Dati economici prossimi sotto osservazione: I prossimi report sugli utili e l’inflazione metteranno alla prova se le attuali valutazioni siano frutto di ottimismo giustificato o di possibili eccessi.

Introduzione

A giugno l’indice S&P 500 Shiller P/E Ratio si avvicina ai massimi storici, raggiungendo livelli osservati solo prima di correzioni di mercato importanti. Questo scenario porta i trader a interrogarsi sull’attualità delle tradizionali regole del ritorno alla media. In un contesto in cui la redditività dell’era digitale ridefinisce le norme di valutazione, è essenziale per operatori disciplinati valutare se servano strategie adattive in mercati dove le vecchie regole potrebbero non valere più.

Stato attuale dello Shiller P/E dell’S&P 500

A giugno 2024, il rapporto Shiller P/E dell’S&P 500 si attesta a 38,2, raggiungendo valori analoghi a quelli degli ultimi stadi della bolla dot-com (picco a 44,2 nel dicembre 1999). Questo rappresenta un premio del 57% rispetto alla media storica di lungo periodo di 24,3, secondo i dati di Robert Shiller.

Le attuali valutazioni superano nettamente quelle precedenti le grandi correzioni di mercato, come la crisi del 2008 (ratio a 27,1). Il livello attuale colloca l’indice nel 90º percentile delle valutazioni storiche dal 1881.

Strategisti di mercato sottolineano che sette delle dieci letture più alte dello Shiller P/E si sono registrate negli ultimi tre anni, suggerendo un possibile cambiamento strutturale nei parametri di valutazione del mercato. Il mantenimento di valori elevati ha smentito molte previsioni di ritorno alla media, mettendo in discussione i modelli di valutazione tradizionali.

Contesto storico e significato

Il rapporto Shiller P/E, o Cyclically Adjusted Price-to-Earnings (CAPE), ideato dal premio Nobel Robert Shiller, utilizza utili rettificati per l’inflazione e mediati su dieci anni per ridurre la volatilità dei tradizionali multipli P/E.

Storicamente, periodi di rapporto Shiller P/E elevato hanno anticipato importanti correzioni. Il massimo storico di 44,2 nel 1999 fu seguito dal crollo della bolla dot-com, con un calo del 49% dell’S&P 500 nei due anni successivi.

Segnali simili si sono visti nel 1929 (rapporto a 32,6 prima della Grande Depressione) e nel 2007 (27,1 prima della crisi finanziaria). In ognuno di questi casi le valutazioni protratte, scollegate dai fondamentali, sono sfociate in correzioni sostanziali.

L’attuale livello elevato persiste più a lungo rispetto alle medie storiche. Questo apre interrogativi sulla validità delle tradizionali regole di ritorno alla media nell’attuale scenario. Questa durata rappresenta un’anomalia rispetto ai pattern passati.

Impatto sul mercato

I valori elevati dello Shiller P/E storicamente si associano a ritorni attesi più bassi, in particolare su archi decennali. Quando il rapporto ha superato quota 30 in passato, i rendimenti medi annualizzati dell’S&P 500 nei 10 anni successivi sono stati solo del 2,7%, contro una media di lungo periodo di circa il 10%.

Valutazioni elevate inoltre spesso preannunciano una maggiore volatilità e potenziali ribassi di mercato. Analisti tecnici osservano che mercati con prezzi estremi sono più fragili e sensibili a shock esterni o a cambiamenti di sentiment fra gli investitori.

Per gli investitori orientati al value, il contesto attuale rende difficile trovare titoli con i multipli storici desiderati, provocando lo spostamento verso strategie alternative o la preferenza per posizioni liquide in attesa di occasioni più favorevoli.

Alcuni strategisti sostengono che il livello delle attuali valutazioni rifletta una certa compiacenza e ottimismo eccessivo, specie dopo il recupero dal selloff pandemico del 2020. Proprio in quel periodo, il rischio di eccessi nel ciclo è aumentato.

Argomentazioni degli scettici sulle valutazioni

Gli scettici richiamano la tendenza storica del rapporto Shiller P/E a tornare verso la media. Ricerche di Goldman Sachs mostrano che nessun periodo di valutazioni elevate ha mai eluso la regressione verso i valori storici.

I critici sottolineano inoltre che i multipli attuali coincidono con molteplici incertezze macroeconomiche: possibili pressioni inflazionistiche, politiche monetarie più restrittive e tensioni geopolitiche, fattori storicamente ostili al mantenimento di valutazioni premium.

La concentrazione dei guadagni in pochi grandi titoli tecnologici rappresenta, secondo i ribassisti, un ulteriore rischio. Oggi circa il 30% della capitalizzazione dell’S&P 500 dipende da sette società, accentuando la vulnerabilità laddove cambiasse il sentiment su questi leader.

La storia suggerisce che raramente il rapporto Shiller P/E si mantiene sopra quota 30 a lungo. Nelle fasi precedenti, l’aggiustamento è quasi sempre avvenuto tramite correzioni di prezzo e non tramite la crescita degli utili, rafforzando la prudenza tra gli investitori value.

Argomentazioni degli ottimisti sulle valutazioni

I sostenitori delle valutazioni elevate ritengono che cambiamenti strutturali giustifichino un innalzamento “permanente” dei parametri accettati. L’economia digitale, meno asset-intensive, consente rendimenti maggiori sul capitale investito anche con minore infrastruttura fisica.

La crescente importanza di società tecnologiche con effetti di rete, margini elevati e ricavi ricorrenti suggerisce multipli più giustificati rispetto ai business dell’era industriale. Queste aziende mostrano profili di utili più stabili e potenziale di crescita anche in scala.

Gli ottimisti evidenziano anche che la permanenza di tassi d’interesse bassi, pur in rialzo, sostiene valutazioni più alte secondo il modello dell’equity risk premium. Se i tassi risk-free sono inferiori alla media storica, gli investitori accettano rendimenti futuri inferiori, traducendo tutto in P/E più elevati.

Governance più evoluta, minore volatilità economica fino agli shock recenti e strumenti di gestione del rischio più sofisticati contribuiscono, secondo analisti delle principali banche d’investimento, a un ambiente di business che può giustificare un certo premio sulle valutazioni storiche.

Rivedere le valutazioni nell’economia moderna

La trasformazione digitale dell’economia ha alterato radicalmente le dinamiche di profitto delle aziende leader, rendendo meno rilevanti molti confronti storici in termini di valutazione. I colossi attuali hanno margini più ampi, vantaggi competitivi più solidi e modelli di business più efficienti rispetto al passato.

Gli asset intangibili, che oggi rappresentano circa il 90% del valore di mercato dell’S&P 500 secondo Ocean Tomo, producono distorsioni contabili che potrebbero amplificare artificialmente lo Shiller P/E. Investimenti in R&S e sviluppo del brand vengono registrati come costi, sottostimando così la reale capacità di generazione utili.

La globalizzazione dei mercati e la maggiore diversificazione degli investitori, con orizzonti e obiettivi differenti, possono sostenere valutazioni d’equilibrio più alte rispetto ai decenni passati, quando i mercati erano prevalentemente domestici.

Questi dati suggeriscono la necessità di interpretare i parametri di valutazione in modo più contestualizzato e meno rigido, adattando la lettura dello Shiller P/E all’evoluzione strutturale dell’economia.

Considerazioni operative per i trader

In fasi di valutazione elevata è cruciale la gestione prudente di size e rischio. La storia mostra che da questi livelli le correzioni possono arrivare a percentuali dal 20% a oltre il 50%. Motivo per cui è indispensabile definire con precisione i parametri di rischio.

Strategie di rotazione settoriale possono offrire opportunità, poiché i gap di valutazione tra settori tendono ad amplificarsi nei periodi di forti squilibri dell’indice. Oggi, settori value come finanza, energia e sanità quotano a forte sconto rispetto a tecnologia e beni discrezionali.

Gli strumenti di analisi tecnica aiutano a identificare possibili punti di svolta, dato che le divergenze tra prezzi e indicatori tendono a fornire segnali di allerta più tempestivi rispetto alle metriche di valutazione (che non sono affidabili per il market timing).

L’uso di opzioni come put protettive o strutture “collar” può supportare la gestione del rischio di ribasso senza rinunciare all’esposizione di mercato, dando la possibilità di fissare le perdite massime pur partecipando a potenziale ulteriore rialzo.

Conclusione

Il rapporto Shiller P/E dell’S&P 500 si trova vicino ai massimi storici. Questo segna un ambiente in cui le regole tradizionali di valutazione sono messe alla prova. Valori elevati richiedono attenzione sia per la prospettiva di rendimenti futuri inferiori sia per la necessità di rafforzare la gestione del rischio, in un contesto influenzato da cambiamenti strutturali e leadership concentrata. Cosa tenere d’occhio: segnali tecnici e movimenti settoriali che potrebbero assumere maggiore rilievo se la volatilità aumentasse o se mutasse il sentiment di mercato.

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